PART 1


주주행동주의와 스튜어드십 코드

-기업지배구조에서 ESG로-


1. 들어가며\t2

2. 주주행동주의 개관\t4

가. 주주행동주의의 의의\t4
나. 우리나라에서 주주행동주의의 전개 과정\t5
다. 주주행동주의의 특성과 한계\t9

3. 스튜어드십 코드 개관\t11

가. 스튜어드십 코드의 의의 및 ESG로의 확대\t11
나. 우리나라에서 스튜어드십 코드의 수용과정과 현황\t13
다. 스튜어드십 코드 도입에 관한 논란 및 전망\t17

4. 주주행동주의와 스튜어드십 코드의 관계\t20

가. 주주행동주의와 스튜어드십 코드의 내용적 구분\t20
나. 주주행동주의와 스튜어드십 코드의 법적 성격 ？연성 규범\t22

5. 맺으며\t23

PART 2

주주행동주의와 공시

1. 기업공시제도 개관\t30

가. 공시제도의 의의\t31
나. 자본시장법상 공시의 분류\t32
다. 자본시장법상 규제 체계\t33
라. 전자공시를 통한 공평한 정보전달체계\t34

2. 행동주의 펀드 관련 주요 공시의무\t35

가. 지분공시\t35
나. 수시공시\t42

3. 상황별 공시의무\t46

가. 행동주의 펀드의 경영참여 단계별 공시의무\t46
나. 상장법인의 방어 수단별 공시의무\t47

4. 관련 공시 및 주가변동\t48

PART 3

주주행동주의와 공정거래법

1. 들어가며\t54

2. 기업결합 신고 및 심사 관련내용\t55

가. 공정거래법상 기업결합의 유형\t55
나. 기업결합 신고의무\t56
다. 기업결합 심사: 경쟁제한성 판단\t69
라. 실무상 몇 가지 쟁점 \t72

3. 주주행동과 계열편입\t77

가. 공정거래법상 계열편입 요건\t77
나. 동일인관련자 판단기준\t79
다. 실무상 몇 가지 쟁점\t79

4. 주주행동과 공정거래법상 공시\t81

가. 공정거래법상 공시제도 개관\t81
나. 실무상 몇 가지 쟁점\t83

5. 주식소유 명의 관련\t84

6. 기타 이슈\t86

가. 지주회사 규제 관련\t86
나. 담합 관련\t87
다. 국민연금기금 수탁자 책임에 관한 원칙(스튜어드십 코드) 도입 관련\t88

PART 4

주주행동주의와 M&A

1. 들어가며\t94

2. 주주행동주의와 M&A\t96

가. 주주행동주의의 개념\t96
나. M&A의 범위\t97
다. 주주행동주의와 M&A\t101
라. 해외 주주행동주의와 M&A 동향\t102

3. M&A와 관련된 주주행동주의 동기 및 한계\t103

가. M&A가 주주들에게 미치는 영향\t103
나. 주주 권리 행사의 한계\t105

4. M&A와 관련된 주주행동주의 전략\t109

가. 개관\t109
나. 여론 캠페인을 이용한 비공식 활동\t109
다. 경영진과의 대화\t110
라. 주주 제안？주주총회 소집 청구\t112
마. 의결권 대리행사를 통한 위임장 경쟁\t112
바. 기타 \t113

5. 주주행동주의와 M&A 사례\t114

가. M&A를 요구한 사례 ？KB자산운용과 에스엠엔터테인먼트\t114
나. M&A를 저지하려고 한 사례 ？삼성물산과 제일모직 합병\t116

6. 행동주의 주주들의 M&A 요구에 대한 회사의 대응방안\t118

7. 나가며\t120

PART 5

주주행동주의적 관점에서 일어날 수 있는 가처분,
소송들의 형태와 주요？쟁점, 판례들

1. 주주행동주의적 관점에서 일어날 수 있는 가처분, 소송들의 형태\t126

가. 가처분 신청 및 소송 제기의 형태와 근거\t126
나. 주주행동의 실제 형태\t130

2. 소송 전 주주권 행사에 대한 대응 관련 실무상의 주요 쟁점 및 사례\t140

가. 소송 전 주주권 행사 요건 충족 여부\t140
나. 주주행동주의의 전형적 전략\t141
다. 주요 사례\t143

3. 소송 중 주요 쟁점 및 사례 -주주 대표 소송 중 소수주주권 행사
요건을 중심으로\t150

가. 주주권을 피보전권리로 한 보전집행신청(가처분)의 요건 및 사례\t150
나. 주주대표소송의 주요 쟁점 및 사례\t152

PART 6

집합투자기구와 주주행동주의

1. 들어가며\t168

2. 주주행동주의에 적합한 집합투자기구 형태\t169

가. 집합투자기구의 형태상 구분\t169
나. 공모집합투자기구\t171
다. 전문투자형 사모집합투자기구(Hedge Fund)\t172
라. 특별법상 사모집합투자기구\t173
마. 소결론\t174

3. 주주행동주의와 PEF의 재산운용상 제한\t175

가. PEF의 재산운용방법\t175
나. PEF의 재산운용 관련 준수사항\t178

4. 투자자 모집단계에서의 이슈\t179

가. 투자자의 수\t179
나. 투자자 보호 의무\t183
다. 신입사원 가입\t185

5. 이해상충 및 Exit 관련 이슈\t186

가. 이해상충 관련 이슈\t186
나. Exit 시점 관련 이슈\t187

6. 결 론\t191

찾아보기\t195

바야흐로 ESG의 시대이다.
코로나 팬데믹 이후 ESG는 세계적 화두가 되었다. 주주행동주의(shareholder activism)와 스튜어드십 코드(stewardship code)는 ESG와 맥을 같이 하고 있다. ESG를 움직이는 중요한 수단이기도 하다.
ESG는 2006년 UN 책임투자원칙(PRI)이 계기가 되었다. PRI에 참여하는 투자자들은 ESG(환경, 사회, 지배구조)를 고려하는 투자를 해야 한다(PRI 제1원칙). 나아가 행동적 주주(active owners)가 될 것을 약속해야 한다(PRI 제2원칙). 행동적 주주이론은 2008년 금융위기를 거치며 스튜어드십 코드로 발전했다. 단기수익을 노리는 자본시장, 기업가치에 아무런 영향도 주지 못하는 투자에 대한 반성적 고려가 일어난 것이다. 투자자들은 고객이 맡긴 돈을 집사(steward)처럼 최선을 다해 관리해야 한다는 스튜어드십 코드가 세계적으로 확산되었다. 2010년 영국을 필두로 캐나다(2010년), 네덜란드(2011년), 이탈리아(2013년), 일본(2014년), 말레이시아(2014년), 홍콩(2015년), 한국(2016년) 등이 스튜어드십 코드를 도입했다.
코로나19라는 초유의 팬데믹 상황은 이러한 흐름을 증폭시키고 있다. 세계 최대 자산운용사인 블랙록 회장이 보낸 연례서한도 그 예이다. 블랙록은 2020년 말 기준 운용자산액이 8조6800억달러(9,600조원)에 달하고, S&P 500 기업 지분을 평균 7.5%나 보유하고 있다. 블랙록 래리 핑크 회장은 연례서한에서 “우리가 관리하는 대부분의 돈은 교사, 소방관, 의사, 사업가, 수많은 개인과 연금 수혜자들을 위한 퇴직금”이라며 “고객과 투자기업의 연결고리로서 우리는 고객들을 옹호해야 할 책임이 있다”는 말로 서한을 시작했다. 바로 스튜어드십(stewardship)을 강조하는 이야기다.
투자자들의 경영개입은 과도하다면서 스튜어드십은 연금사회주의라는 비난도 있었다. 하지만 스튜어드십은 어느새 국제적으로 대세가 되었다. 주주행동주의가 헤지펀드를 계기로 약탈자본이라는 비난을 받기도 했다. 하지만 이제는 보수적 기관투자자를 비롯한 투자자들의 행동원칙이 되었다. 연기금뿐 아니라 대부분의 금융기관, 경영참여형 사모펀드(PEF) 모두 스튜어드십 코드를 제정하고 적극적으로 주주권을 행사하기 시작했다.

스튜어드십은 최근 2.0시대를 맞고 있다.
선진국의 흐름은 스튜어드십을 보다 ‘명확한 구체적인 목적’(Purpose)으로, 주식뿐 아니라 채권이나 대체투자까지 보다 ‘다양한 자산(Asset Class)’에 대해, 지배구조뿐 아니라 ‘사회와 환경’(ESG) 주제까지 아우르는 ‘폭넓은 활동’을 바탕으로, 이에 대한 ‘활동 공개’도 적극적으로 수행하는 단계로 발전하고 있다. 영국에서 2020. 1. 1.부터 시행된 개정 스튜어드십 코드를 보면 명확하다. 이제 영국의 스튜어드십 코드 참여기관들은 FRC(재무보고위원회)가 마련한 보고기준에 부합하는 활동보고서를 제출해야 하고, 이에 부합하지 못할 경우 코드 참여기관으로 인정받지 못한다. 스튜어드십을 보다 강력히 작동시키겠다는 취지이다. 영국이나 일본은 정부가 강력히 주도하는 스튜어드십 코드를 제정한 것에 반하여, 한국은 민간의 자율규범으로 스튜어드십을 도입하였다. 한국의 스튜어드십 코드는 아직 기관들이 스튜어드십을 제정하고 선언한 뒤, 지배구조에 관여하는 수준의 소극적 단계에 머물러 있다.

주주행동주의도 기업에 대한 주주관여(engagement)로 발전하고 있다.
투자자들은 기업가치에 영향을 미치는 이슈에 대하여 직접 관여하기 시작했다. 관련 정보의 공개를 요구하고, 나아가 의결권 행사를 하며, 관련 이사들의 책임을 묻기도 한다. 블랙록은 주식을 보유하는 ‘모든’ 기업의 주주총회에서 투표하는 것을 목표로 한다고 밝히고 있다. 투자기관은 주주총회에서의 권리 행사 외에도 일상적으로 정보공개를 요구하고 주요사안에 대해서는 경영에 대한 적극적 의견을 표명하기도 한다. 예를 들어 네덜란드 연기금은 한국전력에 베트남 및 인도네시아에서 이루어진 석탄발전 투자를 계속 문제 삼다가, 한전이 이를 철회하지 않는다는 이유로 7%에 달하는 보유지분을 전량 처분하였다.

주주행동주의와 스튜어드십은 ESG와 결합하기 시작했다.
영국의 개정 스튜어드십 코드에서는 환경・사회・지배구조(ESG)를 더욱 고려할 것을 강조하고 있다. ESG투자는 코로나를 거치면서 세계적 흐름이 되고 있다. 특히 기후변화는 기업환경의 중요한 문제로 등장했다. 블랙록은 기후변화를 고려해 투자 포트폴리오를 바꾸겠다고 선언했다. 국내 금융기관들도 연이어 석탄발전에 투자하지 않겠다는 ‘탈석탄 금융선언’을 하고 있다. 기업에 대한 사회적 책임(CSR)을 강조하는 것에서 한걸음 나아가 기업과 관련된 다양한 사회 이슈가 기업의 경쟁력과 연관되고 있다. 인적 자본, 근로환경, 안전과 보건, 소비자책임, 인권경영, 지역사회와의 관계 등이 중요한 이슈가 되고 있다. 투명한 지배구조, 이해관계자와의 소통은 가장 핵심적인 과제다. ESG는 일시적 유행이 아니라 자본시장의 패러다임의 변화로 평가된다. 기업에게는 위기이자 기회이다. 소극적이고 방어적인 차원에서 벗어나 적극적이고 능동적 대응이 필요하다.

이 책은 주주행동주의와 스튜어드십을 관련 전문가들이 체계적으로 정리한 최초의 책이다.
우선 주주행동주의 및 스튜어드십의 개념과 역사를 다루고 있다. 이를 통해 주주행동주의를 보는 시각을 정립하기를 기대한다. 나아가 주주행동주의와 관련된 다양한 이슈들을 관련 전문가들이 소개하고 종합적으로 정리하였다. 자본시장의 공시와 관련하여, 공정거래법의 기업결합과 관련하여 주주행동주의를 설명하였다. 주주행동주의는 M&A시장의 변화를 가져오며 M&A로 이어질 수 있으므로 관련 장에서는 이 부분을 설명하였다. 주주행동주의로 인하여 일어날 수 있는 대표소송을 비롯한 각종 법적 절차 및 PEF 등 집합투자기구와 주주행동주의에 대하여도 정리하였다.
주주행동주의 및 스튜어드십 코드로 기업에게 ESG를 요구하는 시대가 되었다. 이렇게 자본주의 및 시장의 큰 변화가 일어나고 있다. 이 책이 모쪼록 투자기관 및 기업들에게 도움이 되기를 바라며 이 책을 내는데 함께 한 전문가들에게 깊은 감사의 인사를 드리고 싶다.
법무법인 지평은 ESG센터를 설립하여 ESG 전략 수립, 경영자문을 비롯하여 ESG와 관련된 개별 요소들, E와 관련된 기후변화와 기업환경의 변화, 환경정책 수립, 환경제품 및 사업구조 개편과 관련된 컨설팅 및 자문, S와 관련된 인권경영, EHS(환경, 안전, 보건), 소비자 및 제조물책임, 지역사회와의 관계 및 사회공헌 자문, G와 관련된 지배구조 자문 및 이해관계자 소통자문 등을 전문적으로 수행하고 있다. 앞으로 지평 ESG센터는 해당 이슈들을 관계자들이 쉽게 이해할 수 있도록 다양한 도서를 발행하여 우리 기업들이 기업가치를 높이고 국제사회에서 경쟁력을 가질 수 있도록 최선을 다해 도울 예정이다.

[법무법인(유) 지평 대표변호사, 지평ESG센터 센터장]
임성택 변호사